• M. Jean-Luc FOURNIER

Monsieur le Ministre, messieurs les Présidents, mesdames et messieurs, chers amis, nous sommes très honorés de vous accueillir en cette fin d'après-midi dans les salons du Cercle France-Amériques créé en 1909 par Gabriel Hanotaux afin de renforcer les liens d'amitié entre la France et les Etats-Unis et l'ensemble des pays du continent américain.

Lieu de dialogue et d'échanges, France-Amériques organise de nombreuses conférences, en particulier sur l'attractivité économique du droit.

Dans le cadre de ces conférences, nous vous proposons aujourd'hui d'examiner un sujet brûlant d'actualité : la crise du crédit et le rôle des agences de notation.

Pour fixer les idées, il est important de rappeler que la crise des subprime américains a entraîné une perte estimée entre 400 et 500 milliards de dollars, dont environ 100 milliards ont été à ce jour localisés.

Cette conférence est organisée conjointement par le Cercle France-Amériques, l'institut PRESAJE et l'Association Française des Docteurs en droit.

Je tiens à remercier tout particulièrement mes amis Alain BENON, administrateur délégué de l'institut PRESAJE et Bertrand du MARAIS, conseiller d'Etat et conseiller auprès de M. Eric BESSON, qui ont mis toute leur énergie pour l'organisation de ce colloque. Je pense qu'ils ont réussi leur pari, car plus de 200 personnes se sont inscrites ce soir.

Je voulais également remercier ERNST & YOUNG qui a apporté son soutien logistique et qui est représenté par son directeur général M. Christian MOUILLON.

Monsieur Bertrand du MARAIS vous présentera tous nos invités qui interviendront dans ce colloque, dont le modérateur sera le président Michel ROUGER, Président de l'institut PRESAJE, qui aura la lourde tâche de faire respecter les temps de parole.

Je ne serai pas plus long. C'est un auteur, un honneur, monsieur le Ministre, de vous accueillir en cette fin d'après-midi à France-Amériques pour l'ouverture de ce colloque.

Je sais que vous ne pourrez malheureusement rester avec nous, compte tenu de votre emploi du temps chargé, après votre intervention. Merci.

• M. Eric BESSON

D'abord vous dire, monsieur le vice-Président, que j'ai beaucoup aimé votre lapsus à l'instant : "un honneur, un auteur" était un joli lapsus ; je ne sais à quoi vous faisiez référence. (Sourires.)

Messieurs les Parlementaires, monsieur le représentant du Gouverneur de la Banque de France, monsieur le Secrétaire général de l'AMF, mesdames et messieurs, c'est un grand plaisir pour moi d'ouvrir ce colloque, dans ce cadre prestigieux.

Lorsque les organisateurs de cette conférence - et notamment Bertrand du MARAIS que vous avez cité - ont souhaité mon intervention il y déjà quelques mois, personne n'envisageait combien elle serait au cœur de l'actualité. J'avais tout de suite donné mon accord et j'ai souhaité marquer mon soutien renouvelé à cette manifestation, car elle me semble correspondre à ce qui devrait se développer plus souvent sur la Place de Paris.

A l'instigation d'un think tank comme l'on dit - même si, revenant du Canada et du Québec la semaine dernière, nos amis québécois ne comprennent pas pourquoi nous utilisons des mots anglais ou "franglais" parfois -, donc à l'instigation d'un cercle de réflexion académique et à partir de ses travaux, votre conférence réunit à un très haut niveau l'ensemble des acteurs d'un secteur pour discuter publiquement, avec les pouvoirs publics, de la situation et envisager des pistes d'évolution.

En introduction de vos travaux, je souhaiterais donc faire quelques remarques.

Je voudrais d'abord saluer la démarche innovante qui a présidé à l'organisation de cette conférence.

Je crois savoir que c'est la première conférence publique sur le sujet des agences de notation depuis le début de la crise dite des subprime cet été.

Elle a été initiée par ce think tank, ce cercle de réflexion académique (le Forum sur les Institutions, le Droit, l'Economie et la Société – FIDES) de l'Université Paris X Nanterre, à partir des travaux menés dans cette Université par différentes équipes pluridisciplinaires.

Cette manifestation et ces travaux montrent tout l'intérêt intellectuel, mais aussi tout l'enjeu politique, au sens plein et noble du terme, de ce mode de coopération entre les milieux universitaires, les décideurs privés et les pouvoirs publics. C'est d'ailleurs la mission de l'un des autres organisateurs, l'institut PRESAJE, que de permettre un tel dialogue entre praticiens du droit et de l'économie.

Cette conférence apporte une preuve supplémentaire du rôle très positif que peuvent jouer de véritables cercles de réflexion pour animer le débat public, comme nous le voyons bien dans certains pays de l'OCDE.

C'est en combinant ainsi réflexion, concertation et débat démocratique que l'on peut obtenir des réformes efficaces.

Le programme de cette manifestation le montre bien, l'ensemble des acteurs de la chaîne privée de production des placements financiers et d'évaluation des risques a montré quelques limites.

Il ne s'agit pas de "diaboliser" les agences, pas davantage d'ailleurs qu'aucun autre acteur en particulier.

Il faut faire porter notre réflexion non seulement sur les agences de notation et leurs responsabilités particulières, mais aussi sur les causes profondes du phénomène que l'on a observé cet été aux Etats-Unis.

A ce titre, nous devons nous interroger sur l'évolution d'une économie fondée sur l'endettement croissant des ménages (130% du revenu aux Etats-Unis contre 65% en

France). Du moins, faut-il se demander si cet endettement ne doit pas connaître des limites ou des modalités plus sécurisantes.

Car, en l'occurrence, c'est la volonté de permettre un endettement toujours plus grand de ménages très peu solvables qui a conduit au développement, sans encadrement de la part du pouvoir politique américain, de ces produits à haut risque que sont les "subprime".

Bref, il ne faudrait pas que les appels à la responsabilisation des acteurs, nous dispensent d'une réflexion sur la nature des produits inventés par la finance.

On peut s'interroger ensuite sur les mécanismes financiers de couverture des risques qui, tout en diluant le risque, contribuent à le répandre dans toute l'économie. Je veux parler de la titrisation, qui a été inventée pour réduire les risques, mais qui peut aussi les diffuser, les disséminer, et les rendre parfois difficilement détectables.

Ces remarques générales étant faites, j'en viens aux acteurs mêmes du système.

Cette crise est, en effet, dans ses causes les plus immédiates, une crise de l'évaluation : de l'évaluation de la solvabilité des emprunteurs immobiliers américains et plus généralement du risque financier.

Au niveau des agences de notation, plusieurs difficultés ont été mises en évidence:

• d'abord le financement de l'évaluateur par l'évalué et donc des conflits d'intérêt ;
• le manque de transparence dans le processus de création de la note ;
• le changement de rôle des agences, d'une évaluation qui était rétrospective (en notant des entreprises) à une évaluation préalable (le risque d'un produit).

La transparence et l'indépendance dans la production de l'information constituent un enjeu crucial pour les marchés financiers.

Les trois dernières crises financières majeures (la bulle Internet, l'affaire ENRON et cette crise dite des subprime) sont issues de dysfonctionnements dans la production et la circulation de l'information.

Après les analystes financiers, les auditeurs et les conseils comptables, c'est maintenant le rôle des agences de notation qui est critiqué. La question se pose aujourd'hui avec d'autant plus d'acuité que les agences se sont vues conférer un rôle de quasi-régulateur avec la convention dite de Bâle II sur la régulation bancaire.

Le rôle de la puissance publique se pose à ce niveau.

Certes, l'enjeu que représente l'information est inhérent aux marchés financiers et la tâche des régulateurs est extrêmement complexe, mais l'autorégulation que l'on invoque rituellement après chaque crise ne peut pas tout. L'Etat se doit de prévenir, notamment pour les actionnaires individuels, ce type d'accident.

Dès le 10 septembre 2007, le Président de la République et la Chancelière Angela MERKEL ont rédigé une déclaration commune visant à encadrer l'activité des agences de notation.

Le Gouvernement a fait connaître trois pistes de réflexions :

1- Il convient de revoir le Code de bonne conduite international de l'OICV applicable aux agences de notation, et cela en se fixant deux objectifs majeurs :

• Durcir les règles relatives aux conflits d'intérêt ;
• Imposer des standards plus exigeants en matière de contrôle de la fiabilité des informations utilisées par les agences.

2- Ensuite, pour assurer l'application de règles plus strictes, on peut imaginer que les autorités de marché de l'Union européenne exercent une surveillance des agences de notation. A cet égard, les Etats-Unis se sont déjà engagés dans une politique de contrôle accru des agences par une loi de 2006 ;

3- Enfin, les pouvoirs publics français souhaitent que les agences évaluent la liquidité des véhicules de titrisation. L'absence de liquidité de certains titres est en effet l'un des facteurs de risque pour les investisseurs.

Cette analyse et l'essentiel de ces propositions sont très largement partagés par nos partenaires aux niveaux international et européen :

• Le G7 a donné mandat au Forum de stabilité financière sur ces sujets en vue de produire un rapport pour avril 2008 ;
• Le Conseil Ecofin du 9 octobre dernier a validé une feuille de route sur les mêmes sujets, en mettant l'accent sur la gestion des risques dans le secteur bancaire. Cette feuille de route, qui a été communiquée au Conseil européen des 18 et 19 octobre, donnera lieu à un rapport intérimaire pour l'Ecofin d'avril 2008.

Comme le suggère le professeur Michel AGLIETTA, on pourrait également envisager que les banques centrales envoient des signaux d'alarme plus tôt, lorsque les prix de tel ou tel actif sont devenus manifestement irrationnels. Il est en effet possible, pour les principaux marchés qui ont des données historiques longues, de calculer de façon relativement fiable des valeurs fondamentales de long terme et d'identifier quand les marchés sortent de l'épure.

Je sens que cela suscite un léger scepticisme de la part d'un grand représentant d'une grande autorité, mais il aura peut-être l'occasion de s'en expliquer dans le colloque. Je lirai avec intérêt sa contribution.

Vous l'aurez compris, le Gouvernement est particulièrement attentif aux effets pouvant naître de la crise des subprime. Il est aussi très soucieux de placer la question de la régulation de la finance mondiale sur la place publique.

Son objectif est double :

• D'abord éviter que les difficultés, aujourd'hui circonscrites aux marchés financiers - faut-il dire provisoirement circonscrites, je ne le sais pas - n'aient d'influence sur le financement de l'économie et notamment sur celui des PME ;
• Ensuite, réfléchir activement à la mise en place d'une régulation qui évite la survenue régulière de ce genre de crises.

C'est dire si le Gouvernement suivra avec intérêt vos travaux, que je souhaite bénéfiques et fructueux.

Vous avez bien voulu, monsieur le vice-président, signaler que, malheureusement et de façon impolie, je le sais, pour l'avoir vécu, qu'un orateur vienne s'exprimer et quitte ensuite sans écouter les suivants n'est pas bien, mais des obligations pèsent parfois sur nos emplois du temps.

Je vous remercie pour votre écoute et vous souhaite une très bonne fin d'après-midi de travail. Merci beaucoup.

• M. Bertrand du MARAIS

Je vais poursuivre notre séance d'introduction et remercier M. le Ministre Eric BESSON de son intervention ainsi que, pour leur présence, certains parlementaires, le représentant du Gouverneur de la Banque de France, le Secrétaire général de l'Autorité des Marchés Financiers et aussi mes chers collègues, professeurs praticiens et étudiants.

Très brièvement, je voudrais présenter l'étude qui a motivé cette manifestation. En effet, celle-ci était initialement conçue pour présenter et discuter publiquement ses principaux résultats, mais l'actualité nous a malheureusement rattrapés et cette recherche jette, me semble-t-il rétrospectivement, un éclairage pour tout dire prémonitoire sur les évènements de ces derniers mois.

Cette étude est d'abord un travail collectif et pluridisciplinaire. Elle a été réalisée par un groupe d'experts réunis dans le cadre du Programme de recherches sur l'attractivité économique du droit que je dirigeais.

Ce groupe était composé de deux professeurs de droit, MM. CONAC_ et PIQUEMAL, d'un praticien du droit, M. Hubert de VAUPLANE et de moi-même, assistés d'une équipe de doctorants : une juriste (Elisabeth SUEL) et deux économistes (MM. Fabien BESSON et FROUTE). Elle est accompagnée des contributions de deux juristes, MM. BERAUD et MALINVAUD.

L'ensemble est publié dans un ouvrage collectif à La Documentation Française dont je fais évidemment une petite page de publicité.

Nous poursuivions un objectif particulier qui était étudier la façon dont les agences de notation (financières mais aussi non-financières) appréhendent le droit et, plus précisément, identifier un éventuel biais à l'encontre du droit français.

Très classiquement, nous avons mené des entretiens, analysé les textes juridiques, la jurisprudence, la littérature scientifique et aussi procédé à quelques tests économétriques.

Concernant les trois grandes agences de notation financière, j'indiquerai très brièvement nos principaux résultats qui sont les suivants :

D'une part, nous montrons, notamment à travers des études de cas, qu'elles exercent, nous semble-t-il, un double biais :

• en défaveur du droit français par rapport au droit britannique ou américain,
• en défaveur des solutions jurisprudentielles par rapport au droit écrit.

Ceci n'a pas que des inconvénients. Certaines études de cas - nous l'indiquons - montrent que les agences peuvent jouer un rôle très positif en mettant en évidence les contradictions ou les ambiguïtés de notre droit.

Cependant, ce biais est loin d'être négligeable. L'analyse économétrique menée par Philippe FROUTE sur l'un des ratios d'une seule des trois grandes agences quantifie, toutes choses égales d'ailleurs, ce biais à un "notch", c'est-à-dire une position dans l'échelle de notation pour le ratio considéré. L'enjeu financier est alors potentiellement considérable. Aux conditions actuelles, cela pourrait représenter entre 40 et 80 points de base.

La situation de la France n'est d'ailleurs pas isolée, comme nous l'indiquons dans le graphique joint dans votre dossier. Tout ceci est un peu difficile à lire, mais en le regardant de plus près ou dans le livre, nous avons fait une espèce de correction en quelque sorte du classement de cette agence par rapport à un état du droit ou un état où il y aurait une neutralité complète de l'appréciation du système juridique ou plutôt de sa philosophie.

Ceci a des conséquences importantes sur l'accès aux marchés financiers, mais aussi sur la capacité à innover en utilisant des droits variés.

Finalement, ce biais soulève un débat en termes de concurrence, puisque l'appartenance à un système juridique peut conférer un avantage comparatif "naturel" dont disposeraient certains opérateurs.

A cet égard, je dois souligner que le ratio et l'agence étudiés ne sont absolument pas l'objet d'une vindicte de notre part. Au contraire, ils ont été choisis parce que les données étaient disponibles en abondance et que cette agence utilise beaucoup les méthodes statistiques et il était plus facile de faire certains tris économétriques.

Et c'est là le troisième enseignement et le plus important pour notre réflexion, aujourd'hui.

En analysant en détail la méthodologie des trois agences, nous avons été très étonnés de son caractère peu systématique, et pour tout dire peu procédural. Ceci est particulièrement le cas en matière de titrisation où l'appréciation de la solidité du montage juridique est déterminante pour le calcul de la note finale.

Un dialogue, voire une négociation s'établissent entre émetteurs et agences. Celles-ci se reposent avant tout - pas exclusivement, mais principalement - sur les conseils juridiques des émetteurs, lesquels émetteurs rémunèrent eux-mêmes les agences.

Tout cela nous a paru un peu surprenant, compte tenu notamment du rôle considérable que jouent les agences de notation. La convention de Bâle II leur a d'ailleurs

conféré un pouvoir quasi-régulatoire, voire régalien, comme l'a rappelé M. le Ministre à l'instant.

Notre étude met ainsi à jour des limites dans la relation agence - émetteur qui sont aujourd'hui identifiées comme l'une des causes - pas la seule - de la crise actuelle.

Davantage que leur statut ou leur nombre, c'est leur méthodologie que nous proposons alors d'encadrer. Des procédures, voire des sortes de protocoles au sens pharmaceutique ou médical du terme, pourraient garantir la neutralité, le caractère contradictoire et public de l'élaboration de la note.

Voici quelques propositions centrées sur un aspect de la question, que nous venons soumettre à la discussion.

En conclusion, je voudrais remercier tous les organisateurs de cette conférence : le Cercle France-Amériques qui accueille fidèlement et gracieusement depuis trois ans ce cycle de conférence "Attractivité économique du droit", l'Institut PRESAJE qui a beaucoup œuvré pour ce colloque, ERNST et YOUNG qui l'a soutenu financièrement.

J'exprime ma gratitude à tous nos orateurs. Ils nous honorent par leur niveau et leur qualité de réflexion, et notamment M. PRADA, Président de l'AMF, ainsi que tout particulièrement M. Christian NOYER, Gouverneur de la Banque de France, qui a toujours été un soutien discret mais puissant de la démarche sur l'attractivité économique du droit.

Enfin, je tenais à remercier M. le Ministre Eric BESSON plus spécialement de ses très aimables et encourageantes paroles et plus encore du soutien qu'il vient d'apporter ce soir à la démarche de think tank.

Comme il l'a fort justement indiqué, les think tanks - et pas seulement les talk tanks - sont puissamment soutenus chez certains de nos partenaires de l'OCDE.

Pouvoirs publics et responsables privés n'y voient pas une action de mécénat, mais plutôt un investissement en élaboration des politiques, en débat public, mais aussi en recherche et développement. C'est effectivement de tout cela qu'il va sans doute être question et qui est soutenu par la présence d'Eric BESSON.

Enfin, je ne voudrais pas oublier professeurs et étudiants de l'Université de Nanterre qui ont participé à ces travaux et les poursuivent à travers FIDES – Forum sur les institutions, le droit, l'économie et la société.

Quelques journalistes sont présents dans la salle. Je voudrais leur faire partager mon plaisir de voir réunie la Place de Paris à l'instigation d'universitaires qui représentent la vitalité et la diversité de notre société. Ils sont pourtant plus souvent présentés comme de dangereux trublions...

Je vous remercie tous de vos réflexions.

• M. Michel ROUGER

Je suis Michel Rouger pour ceux qui ne me connaîtraient pas. Je suis libéré de certains remerciements par mes trois prédécesseurs et je n'en ajouterai qu'un seul à destination de François VEVERKA, ancien Directeur général du Rating Europe

de S&P, dont le rôle a été particulièrement important dans le conseil à l'ingénierie et à l'élaboration de cette manifestation. Je voudrais aussi excuser Xavier de KERGOMMEAUX, associé gérant de GIDE-LOYRETTE-NOUEL qu'un cas de force majeure a empêché,au dernier moment, de participer à nos travaux

Je présidais ce matin un conseil dit "de modération et de prévention" dans le domaine des rapports entre la santé publique et les addictions. J'en ai été chargé pour constater qu'il y avait bien peu de prévention et bien peu de modération dans ce domaine.

De 1992 à 1998, j'ai eu à gérer l'accumulation des dettes du système bancaire français. Il n'y avait pas eu beaucoup de prévention ni beaucoup de modération.

Quand, au mois de juillet, avec Alain BENON qui est la cheville ouvrière de cette opération avec Bertrand du MARAIS, nous discutions avec Patrick GOUNELLE, le patron d'ERNST & YOUNG, je lui ai dit : "la seule chose que nous pourrions peut-être faire ensemble à l'automne est un sujet sur les agences de notation". Il me répond : "Pourquoi ?" Comme j'étais sûr que la crise qui se profilait manquerait de modération et qu'elle n'avait absolument pas été prévenue, je pensais que nous aurions ce rendez-vous. Merci d'y participer.

Je vais maintenant inviter le Président Philippe LAGAYETTE à bien vouloir réunir autour de lui la table ronde qu'il présentera. Chacun connaissant non pas sa place mais sa participation à cette table ronde, je vous prie de bien vouloir vous installer de façon que nous démarrions.

Je précise, le temps que vous vous installiez, que nous allons un peu compacter les tables rondes de façon à ne pas trop déborder.