Après la crise, il va falloir reconstruire, et l'un des principaux chantiers est celui des notations d'agence. Pourquoi ? Parce que les notations d'agences ont joué un rôle majeur dans cette crise, en banalisant l'investissement par tout un chacun dans des véhicules de titrisation.

En 2004, la titrisation n'est pas une idée nouvelle, mais son développement reste limité. Elle consiste :

• à mettre ensemble un paquet de prêts d'une qualité médiocre, des prêts qui normalement ne trouvent que difficilement preneur : des prêts immobiliers, des prêts d'étudiants, des prêts automobiles... ;
• à faire tourner un modèle mathématique afin d'évaluer quelle proportion de ces prêts risque de faire défaut ;
• à mettre cette proportion de côté, et à vendre le reste, censé être « sans risque », par petits bouts (des titres) à divers investisseurs. Comment convaincre les investisseurs de la solidité de ces prêts titrisés ?

Les agences de notation ronronnaient depuis une centaine d'années, en notant les grandes entreprises, les municipalités, ainsi que l'Etat américain. Elles seules peuvent délivrer le triple A ou AAA), la meilleure note qui signale les emprunts « sans risque ». Parmi dix millions d'entreprises américaines, elles ne sont aujourd'hui que quatre à jouir de cette distinction suprême ! Une note d'agence indique la probabilité qu'a une entreprise de faire défaut dans les douze mois. Et le triple A indique une chance seulement sur 3000 de faire défaut dans l'année.

Alléchées par une diversification rémunératrice, les agences ont utilisé leur droit de « créer de la monnaie » en décernant la note triple A à des prêts titrisés dont la solidité était pour le moins sujette à caution. Au plus haut de la bulle, 5000 véhicules financiers étaient estampillés triple A. Un tel dérapage n'a été possible que du fait de l'absence d'autorités de contrôle qui auraient pu interdire cette "fausse publicité ».

La Commission européenne a proposé le 10 novembre un projet de réglementation. Et là, surprise, ce projet ne sert à rien : ni à empêcher une répétition de la crise des subprimes, ni à ouvrir l'oligopole des trois agences américaines, qui concentrent 98 % d'un marché mondial de 6 milliards d'euros (avec 45 % de marge). La commission se contente en effet de reprendre dans son règlement le code professionnel des agences : un code qui était déjà là avant la crise et qui n'a rien empêché. Ce projet, s'il était voté dans sa forme actuelle, serait une occasion manquée.

Comment noter « juste » ?

Comment avoir des notes justes, qui ne coûtent pas trop cher ? Il existe une solution unique à ces deux problèmes : il suffit de vérifier la qualité statistique des notations d'agences, famille de notes par famille de notes. Ce contrôle statistique est facile : il est imposé à toutes les banques par les règles dites « Bâle 2 » pour leurs notations internes. Il serait paradoxal qu'on contrôle des notes internes et confidentielles (celles des banques) plus strictement que des notes publiques et validées par la puissance publique (celles des agences).

Si en 2004, les agences étaient venues en disant : « j'ai une idée ; au lieu de noter seulement les entreprises, les Etats souverains et les banques ou compagnies d'assurance, je vais noter les véhicules de titrisation », l'organe de contrôle leur aurait répondu : « donnez nous les statistiques, sur un nombre d'années suffisant, prouvant la qualité de vos nouvelles notes ». Elles auraient reconnu qu'elles ne les avaient pas et l'organe de contrôle leur aurait justement dit : « réservez ces notes privées à des investisseurs avertis ; revenez dans quelques années pour une validation officielle, et en attendant, n'appelez surtout pas ces notes comme celles que nous validons et qui sont reconnues par la réglementation bancaire et de l'épargne ; donc pas de « triple A », appelez-les donc « trois étoiles » ... Gageons que l'exportation des subprimes n'aurait jamais décollé.

Ceci apporterait en prime l'ouverture de l'oligopole. Car un oligopole adore les obligations de moyens comme celles du projet actuel : elles augmentent à la fois le prix du produit et les barrières à l'entrée ! L'oligopole déteste, en revanche, les obligations de résultat, comme ce qui est proposé ici. Elles font en effet apparaître deux choses : qu'on peut comparer deux agences sur autre chose que leur notoriété - sur leur fiabilité statistique et sur leur coût -, et que le service actuel de notation est beaucoup trop cher - 100.000 € comme prix de base. L'expérience acquise à la Coface permet de penser que la méthode statistique suggérée ici pourrait permettre de produire des notations de meilleure qualité pour trois à cinq fois moins cher.